Uitspraken

BESCHIKKING van 10 januari 2008 in de zaak met rekestnummer 872/2007 OK van

t e g e n

e n t e g e n

e n t e g e n

1. Verloop van het geding

1.1 Verzoeksters hebben bij op 2 augustus 2007 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verzoekschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht - zakelijk weergegeven - bij beschikking, uitvoerbaar bij voorraad, een onderzoek te bevelen naar het beleid en de gang van zaken van PCM Holding B.V. (hierna Holding te noemen) en PCM Uitgevers B.V. (hierna PCM te noemen) over de in het verzoekschrift nader omschreven aangelegenheden over de periode van 2004 tot en met 2 juli 2007, met veroordeling van Holding en PCM in de kosten van het geding.

1.2 Holding en PCM - hierna gezamenlijk ook verweersters te noemen - hebben bij op 20 september 2007 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht het verzoek van verzoeksters af te wijzen.

1.3 Stichting Democratie en Media (hierna SDM te noemen) en Stichting ter Bevordering van de Christelijke Pers in Nederland (hierna SCP te noemen) hebben bij op 25 september 2007 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift met producties de Ondernemingskamer verzocht verzoeksters niet ontvankelijk te verklaren in haar verzoek, althans het verzoek af te wijzen, met veroordeling van verzoeksters in de kosten van het geding.

1.4 PCM Investments S.A.R.L. (hierna Investments te noemen) heeft bij op 25 september 2007 ter griffie van de Ondernemingskamer ingekomen verweerschrift de Ondernemingskamer verzocht het verzoek af te wijzen.

1.5 Het verzoek is behandeld ter openbare terechtzitting van de Ondernemingskamer van 4 oktober 2007, alwaar de advocaten de standpunten van partijen nader hebben toegelicht aan de hand van aan de Ondernemingskamer overgelegde pleitnotities en wat mr. Sprengers betreft van - op voorhand aan de Ondernemingskamer en de wederpartijen gezonden - nadere producties.

2. De vaststaande feiten

2.1 PCM is een vennootschap die - door middel van haar groepsmaatschappijen - het uitgevers- en drukkersbedrijf uitoefent. Tot in 2004 was PCM een naamloze vennootschap en werden de aandelen in PCM gehouden door een zestal aandeelhouders, en wel in de verhouding SDM 57,4%, Stichting de Volkskrant (hierna SDV te noemen) 5,8%, SCP 1,8%, Nationale - Nederlanden Levensverzekering Maatschappij N.V. 22%, Aegon Custody B.V. 7% en NIB Custody 6%.

2.2 De door SDM, SDV en SCP gehouden aandelen waren gewone aandelen. De door de andere aandeelhouders gehouden aandelen waren cumulatief preferente aandelen, waarop 8% per jaar aan dividend was verschuldigd. In 2003 is PCM met de houders van de preferente aandelen overeengekomen dat PCM de preferente aandelen uiterlijk begin 2006 zou inkopen en dat in het geval zij zulks niet zou hebben gedaan aan de houders van de preferente aandelen met ingang van 1 mei 2006 een extra winstrecht ter grootte van 10% van de winst van PCM zou toekomen en die houders de vrijheid zouden hebben de preferente aandelen vrijelijk over te dragen aan derden. Het preferente aandelenkapitaal bedroeg in totaal € 125.000.000; het was in 1995 gefourneerd ter financiering van de verwerving door PCM van (de aandelen in) de Nederlandse Dagblad Unie.

2.4 In november 2003 hebben PCM en SDM, SDV en SCP besloten een financieel sterke partner te zoeken teneinde door middel van acquisities te groeien in de uitgeverijbranche. Het besluit werd ondersteund door de raad van commissarissen van PCM, de centrale ondernemingsraad van PCM en door de redactieraden van de door PCM uitgegeven dagbladen. PCM heeft daarop aan ING Bank N.V. opdracht gegeven om het proces van het zoeken naar een nieuwe aandeelhouder van PCM te begeleiden.

2.5 In 2004 is Holding opgericht. Dit geschiedde in het kader van het - als resultaat van het zoeken van een nieuwe aandeelhouder van PCM - toetreden van Investments tot de kring van aandeelhouders van PCM. Investments is een in Luxemburg gevestigde vennootschap die deel uitmaakt van een groep van vennootschappen waarvan ook Apax Partners Ltd, een zogenaamd private equity fonds, deel uitmaakt (hierna de Apax-groep te noemen). Holding heeft op 30 juni 2004 alle aandelen in PCM gekocht van de in 2.1 vermelde aandeelhouders voor een bedrag van € 610.000.000. Aandeelhouders van Holding werden (voor de daarbij vermelde gedeelten) Investments 47,5%, Stichting Administratiekantoor PCM Investments 5%, SDM 41,9%, SDV 4,3% en SCP 1,3%.

2.6 De middelen voor de betaling van de koopprijs van de aandelen in PCM en een bedrag van ruim € 30.000.000 aan advies- en acquisitiekosten kreeg Holding ter beschikking door (i) storting door aandeelhouders op gewone aandelen van € 1.000.000, (ii) storting van agio door SDM tot een bedrag van € 60.000.000, (iii) achtergestelde leningen van Investments (feitelijk van Apax PCM 1 CV en Apax PCM 2 CV), SDM, SDV en SCP tot een totaal bedrag van € 219.000.000 (Investments € 139.975.000, SDM € 62.641.613, SDV € 12.417.924 en SCP € 3.965.463), (iv) IRR Linked Loans van SDM, SDV en SCP tot een totaal bedrag van € 60.000.000 (SDM € 52.929.306, SDV € 5.359.291 en SCP € 1.711.403) en (v) leningen van banken tot een bedrag € 300.000.000. Op de achtergestelde leningen van € 219.000.000 is Holding 12,36% rente per jaar verschuldigd, welke rente wordt bijgeschreven op de hoofdsom. Over 2004 bedroeg die rentebijschrijving ongeveer € 13.500.000, over 2005 ongeveer € 28.700.000 en over 2006 € 25.600.000. Op de IRR Linked Loans (€ 60.000.000) geldt een variabele rentevergoeding die afhankelijk is gesteld van het door Investments te behalen voordeel bij verkoop van haar belang in Holding en ook dan pas verschuldigd is en die kan oplopen tot maximaal 20% op jaarbasis. Op het door SDM gestorte agio is Holding jaarlijks een cumulatief dividend verschuldigd dat 12,36% per jaar bedraagt en wordt bijgeschreven op de agioreserve. Op de bankschuld heeft Holding in 2005 ongeveer € 30.700.000 afgelost. In 2006 vond herfinanciering van de onderhavige lening plaats in een arrangement tot € 360.000.000 en bedroeg de aflossing € 6.300.000. De restschuld per 31 december 2006 bedroeg als gevolg van een en ander € 353.700.000. De gemiddelde rentevoet van de bancaire leningen bedroeg in 2005 4,74% en in 2006 5,7%.

2.7 In de loop van 2006 heeft Holding € 130.700.000 afgelost op de door Investments verstrekte achtergestelde leningen.

2.9 SDM, SDV, SCP, Investments en Holding hebben op 28 mei 2004 met betrekking tot de samenwerking van de vier eerstgenoemde partijen in Holding een Shareholders Agreement (hierna de Aandeelhoudersovereenkomst te noemen) gesloten. Bij gelegenheid van de gedeeltelijke aflossing van de door Investments verstrekte achtergestelde lening is door de betrokken partijen in juli in een Supplement op de Aandeelhoudersovereenkomst vastgelegd dat de Apax-groep het afgeloste bedrag ad € 130.700.000 in PCM, althans Holding, zou herinvesteren indien zich alsnog een mogelijkheid zou voordoen om de strategie van basisverbreding te verwezenlijken door middel van een acquisitie dan wel indien andere investeringen gefinancierd zouden moeten worden.

2.12 De door Stichting Administratiekantoor PCM Investments (hierna STAK PCM Investments te noemen) gehouden aandelen in Holding worden aangewend in het kader van een zogenaamde managementparticipatieregeling. Van het door haar verkregen pakket aandelen in Holding heeft Investments 9,3% (derhalve 4,8825% van het aandelenkapitaal van Holding) ondergebracht in STAK PCM Investments. Bestuursleden van Holding en PCM en het hoger management van PCM (in totaal ongeveer 60 personen) kregen de mogelijkheid deel te nemen aan de managementparticipatieregeling. Daartoe is het bezit aan aandelen in Holding dat door STAK PCM Investments wordt gehouden toegedeeld aan 2000 certificaten van aandelen in Holding van € 25 nominaal elk. De uitgifteprijs van een certificaat bedroeg bij de aanvang van de managementparticipatieregeling € 500. Daarvan wordt € 475 toegerekend aan een door STAK PCM Investments aan Holding verstrekte aandeelhouderslening van € 950.000, waarop Holding een rente van 12,36% per jaar verschuldigd is, bij te schrijven - zoals hiervoor in 2.6 is vermeld - op de hoofdsom. De managementparticipatieregeling werd ingesteld op wens van de Apax-groep bij haar toetreding als (middellijk) aandeelhouder van PCM.

2.13 Van degenen die kwalificeerden voor deelname aan de managementparticipatieregeling hebben 23 personen certificaten genomen. Per 31 december 2006 waren in totaal 1670 certificaten uitgegeven. Bij de beëindiging van de managementparticipatieregeling ontving degene die vanaf de aanvang van de managementparticipatieregeling deelnam € 4.761,76 per certificaat. In totaal werd aan de deelnemers aan de regeling een bedrag van € 8.913.926 uitgekeerd.

2.14 Bij overeenkomst van 26 maart 2007 hebben Investments en STAK PCM Investments de door haar gehouden aandelen in Holding verkocht aan SDM. De door SDM betaalde prijs voor de aandelen bedroeg € 100.750.000.

2.15 In 2006 zijn A.J. aan de Stegge (als voorzitter opvolger van T.G.G. Bouwman) en P.J. Alberdingk Thijm toegetreden tot het bestuur van Holding. Daarin had verder zitting H.L.L. Groenewegen, die in 2005 al in het bestuur had plaatsgenomen.

2.18 De aandelen in Holding zijn thans in handen van SDM (94,4%), SDV (4,4%) en SCP (1,2%).

3. De gronden van de beslissing

3.1 Verzoeksters zijn de mening toegedaan dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid van Holding en PCM in de periode van 2004 tot en met 2 juli 2007 en hebben ter motivering hiervan - samengevat weergegeven - het volgende aangevoerd.

3.2 Vanaf de komst van de Apax-groep is de onderneming met een enorme schuldenlast bezwaard. PCM en Holding hebben voor deze constructie gekozen om aldus de mogelijkheid te creëren om de strategie van basisverbreding te realiseren, gebruik makend van de financiële middelen die de Apax-groep ter beschikking zou gaan stellen. Thans moet worden geconstateerd, zo hebben verzoeksters gesteld, dat dit beleid niet van de grond is gekomen; van een basisverbreding is geen sprake geweest. Verzoeksters zijn verbijsterd over het feit dat, zoals blijkt uit de brief van Holding aan de Nederlandse Vereniging van Journalisten van 28 juni 2007, de strategie van basisverbreding nauwelijks doordacht was en onvoldoende inhoud had. Voorts blijkt uit die brief, aldus verzoeksters, dat als de strategie van basisverbreding zou slagen, dit zou leiden tot negatieve gevolgen voor PCM, aangezien haar onderneming mogelijk niet in staat zou zijn om acquisities te integreren en effectief aan te sturen. Een voor PCM zo belangrijke beslissing als overdragen van de zeggenschap van de onderneming aan een private equity fund was, zo is volgens verzoeksters gebleken, gebaseerd op een nauwelijks uitgewerkt strategisch plan met betrekking tot het daarmee te bereiken doel. Hiermee is, aldus nog steeds verzoeksters, de kiem gelegd voor de mislukking van dit strategische beleid tot heden.

3.3 Verzoeksters hebben voorts aangevoerd dat "de onderneming" sinds 2003 geen winst meer maakt. Er is, zo stellen zij, sprake van een toename van de langlopende schulden van € 24.000.000 naar € 590.000.000 in 2006 en uit de beschikbare cijfers ontstaat dan ook het beeld dat PCM niet in staat is structureel de lasten op te brengen die voortvloeien uit de financieringsstructuur zoals die is ontstaan bij de komst van de Apax-groep in 2004. SDM heeft, aldus verzoeksters, bij de verkoop in 2004 van haar belang in PCM aan Holding een aanzienlijk resultaat behaald, de Apax-groep heeft via de rente op de achtergestelde lening en bij de verkoop in 2007 van de door haar gehouden aandelen in Holding een uitstekend rendement behaald en daar staat tegenover de onderneming PCM die is achtergebleven met een negatief rendement in de jaren 2004 tot en met 2006, een uitgehold eigen vermogen en een zware schuldpositie. Daardoor is er, zo betogen verzoeksters, sprake van een zodanige onevenwichtigheid dat er gegronde twijfel is over de vraag of het gevoerde beleid niet in strijd is geweest met het belang van de onderneming van PCM en met haar vennootschappelijke belang.

3.4 Verzoeksters hebben vervolgens gesteld dat op grond van een geheime aandeelhoudersovereenkomst de Apax-groep de meerderheid van de zeggenschap binnen, naar de Ondernemingskamer verstaat, Holding en PCM had. Het investment committee van de Apax-groep had daardoor een bepalende rol in de investeringspolitiek van PCM. Holding en PCM, zo vervolgen verzoeksters, weerspreken - gedeeltelijk - de stellingen van verzoeksters over de inhoud van de aandeelhoudersovereenkomst, doch doordat geen inzage is gegeven in die overeenkomst kan die weerspreking niet worden geverifieerd. Verzoeksters hebben gesteld dat het ook op dit punt dus van groot belang is dat de Ondernemingskamer een onderzoek gelast. Ter illustratie van haar in dit verband gevoerde betoog wijzen verzoeksters op mislukte onderhandelingen van PCM met Mountain Media, waarbij in een zeer laat stadium - in een persbericht van PCM was reeds zonder voorbehoud bekend gemaakt dat een overeenkomst over het gezamenlijk uitgeven van een gratis dagblad tot stand was gekomen - het bestuur van PCM is "teruggefloten". Deze gebeurtenissen, zo hebben verzoeksters gesteld, geven er ook blijk van dat de te volgen strategie, waaraan aandeelhouders zich hebben gecommitteerd, onvoldoende was uitgekristalliseerd en dat er bij de gevoerde onderhandelingen voor het bestuur van PCM onvoldoende commitment was te realiseren.

3.5 Verzoeksters hebben vervolgens bezwaren aangevoerd tegen de managementparticipatieregeling op grond waarvan bestuurders, naar verzoeksters hebben gesteld, het 45-voudige van hun inleg hebben teruggekregen. Pas uit de jaarrekening over 2006, zo vervolgen zij, is gebleken dat het risico dat managers die aan deze regeling deelnamen liepen niet groot was, aangezien 80 tot 95% van de inleg werd geïnvesteerd in een lening met een gegarandeerd rendement van 12,36% en slechts het overige viel te beschouwen als een daadwerkelijke participatie. Verzoeksters hebben als bezwaren tegen de regeling aangevoerd dat de uitkomsten van de managementparticipatieregeling in schril contrast staan met de financiële positie waarin PCM verkeert en dat de vormgeving, waarbij de resultaten van de inspanningen van het management geen rol spelen bij de beloning, in een situatie als de onderhavige averechts uitpakken. De participatieregeling heeft, zo hebben verzoeksters gesteld, een negatieve invloed gehad op de opvattingen van de werknemers over de aandeelhouders en het topmanagement, mede in verband met het feit dat in de door PCM uitgegeven dagbladen met regelmaat het gebrek aan transparantie in het bedrijfsleven en de (semi)overheid aan de kaak wordt gesteld waar het gaat om de openbaarheid en de rechtvaardiging van de hoogte en de samenstelling van beloningsarrangementen van het topmanagement. Verzoeksters hebben daarbij voorts aangevoerd dat de managementparticipatieregeling voor het management van PCM een potentiële prikkel bevatte om het kortetermijnbeleid en het eigen belang, dat niet parallel hoefde te lopen met de belangen van PCM, een overheersende rol te laten spelen.

3.6 Verzoeksters hebben voorts bezwaren aangevoerd ten aanzien van het door Holding en PCM gevoerde financiële beleid. Deze hebben betrekking op (i) de waardering van de immateriële activa na de toetreding van de Apax-groep, (ii) de omvang van de financieringslasten sindsdien, (iii) de hoogte van de rente die is verschuldigd op de achtergestelde aandeelhoudersleningen, (iv) de wijze van verwerking van bijzondere lasten (waaronder een eenmalige pensioenlast van ongeveer € 70.000.000 in 2004), (v) de aflossing in 2006 van (een groot deel van) de door de Apax-groep verstrekte achtergestelde lening (waardoor, zo hebben verzoeksters gesteld, het commitment van de Apax-groep met PCM feitelijk werd verbroken) en (vi) het in het kader van de herfinanciering door Rabobank in 2006 verpanden door PCM aan Rabobank van de kern van haar onderneming, waaronder de uitgeefrechten.

3.7 Verder zijn verzoeksters van oordeel dat zeer kan worden betwijfeld of het juist is dat kosten die zijn gevallen in verband met het toetreden van de Apax-groep in PCM worden afgewenteld op, want ten laste zijn gebracht van PCM en Holding, waarbij het naar zij hebben gesteld gaat om finders fees die door SDM zijn betaald (€ 13.000.000 direct ten laste gebracht van het resultaat van PCM van 2004) en om advieskosten van de Apax-groep en SDM tot een bedrag van ongeveer € 15.000.000 (geactiveerd bij - naar de Ondernemingskamer begrijpt - Holding en af te schrijven over een periode van 20 jaar). Holding is, zo hebben verzoeksters gesteld, de formele aandeelhoudersstructuur voor SDM en Apax, welke laatstgenoemde partijen feitelijk de adviesvragende partijen zijn die de kosten zouden moeten dragen.

3.8 Verzoeksters hebben verder aangevoerd dat de Apax-groep aan haar enkele jaren durende investering in PCM € 138.000.000 heeft verdiend, terwijl PCM alle kosten en lasten van de financiering heeft moeten dragen. Als tegen die achtergrond wordt gekeken hoe PCM er na het vertrek van de Apax-groep voor staat, bevestigt dat alleen maar de twijfel over het gevoerde beleid, aldus verzoeksters. De Apax-groep heeft een perfecte deal kunnen sluiten, zo hebben verzoeksters gesteld, zonder voldoende tegenwicht te krijgen van de andere aandeelhouders. Ook die aandeelhouders hebben er wel bij gevaren, aldus verzoeksters, maar alles ten koste van (het vennootschappelijke belang van) PCM.

3.9 Ten slotte zijn volgens verzoeksters gronden voor twijfel aan juist beleid te vinden in de omstandigheden dat na het vertrek van de Apax-groep als aandeelhouder van Holding twee bestuurders het veld hebben moeten ruimen, waarbij aan een van hen een vergoeding werd uitbetaald van twee jaarsalarissen, en vervolgens twee leden van de raad van commissarissen zijn afgetreden wegens onoverbrugbare meningsverschillen met de aandeelhouder. Een en ander kan niet worden gezien als een normale gang van zaken, aldus verzoeksters. De wijze en het tempo van het vertrek van de Apax-groep zijn volgens verzoeksters mede beïnvloed door (op handen zijnde) besprekingen over samenwerking of fusie met de Noordelijke Dagblad Combinatie (NDC) en VBK. Vervolgens is op 2 juli 2007, zo hebben verzoeksters gesteld, bekend geworden dat die besprekingen, mede door toedoen van de raad van commissarissen van PCM, niet tot overeenstemming hebben geleid. Deze ontwikkelingen, gezien tegen de achtergrond van de volgens verzoeksters lichtvaardige wijze waarop is besloten met de Apax-groep in zee te gaan, waarbij de strategie inzake de basisverbreding nauwelijks was uitgewerkt, doen het beeld ontstaan dat ook na het vertrek van de Apax-groep bij PCM onvoldoende consistentie en zorgvuldigheid bestaat ten aanzien van de vormgeving en de uitvoering van dat beleid, aldus verzoeksters.

3.10 De Ondernemingskamer overweegt met betrekking tot hetgeen verzoeksters hebben aangevoerd als volgt.

3.11 Tot de toetreding van de Apax-groep als (middellijk) aandeelhoudster van PCM medio 2004 waren SDM, SDV en SCP de houders van de gewone aandelen in PCM. Daarnaast waren tot laatstbedoeld moment enkele - kort gezegd - institutionele partijen houders van cumulatief preferente aandelen in PCM. Gedurende een periode van bijna drie jaar zijn Investment en STAK PCM Investments - door tussenkomst van Holding - medeaandeelhouders geweest, waarna, sinds 26 maart 2007, de aandelen van PCM - nog steeds door tussenkomst van Holding - wederom worden gehouden door SDM, SDV en SCP.

3.12 De wisselingen in het aandeelhouderschap in 2004 zijn aldus vormgegeven dat niet de toetredende aandeelhouder, de Apax-groep door tussenkomst van Investments (en STAK PCM Investments), uit eigen hoofde en te eigen laste financiering heeft gezocht voor het door haar te nemen belang in PCM en voor het belang dat bij SDM, SDV en SCP achterbleef geen herfinanciering diende plaats te vinden, doch dat voor die gelegenheid Holding is opgericht, welke vennootschap voor een bedrag van € 610.000.000 alle aandelen in PCM overnam van de tot dat moment zittende aandeelhouders. Van dit bedrag van € 610.000.000 kwam € 136.482.669 toe aan de houders van de cumulatief preferente aandelen en het resterende bedrag van - na een gift aan het pensioenfonds van de onderneming van € 30.000.000 - € 443.517.331 aan SDM, SDV en SCP.

3.13 De middelen die Holding nodig had voor de betaling van de koopsom voor de aandelen in PCM verkreeg zij hoofdzakelijk door deze te lenen. Het betrof achtergestelde leningen van Investments (feitelijk: Apax PCM 1 CV en Apax PCM 2 CV), SDM, SDV en SCP tot een totaal bedrag van € 219.000.000 (waarvan Investments € 139.975.000), zogenaamde IRR Linked Loans van SDM, SDV en SCP tot een totaal bedrag van € 60.000.000 en leningen van banken ten belope van € 300.000.000. In verband met de overname van de aandelen in PCM nam Holding derhalve een schuldenlast van bij de aanvang € 579.000.000 op zich, alsmede een daaraan gerelateerde rentelast. Deze bestaat uit de aan de banken verschuldigde rente tot een bedrag van in 2005 ongeveer € 12.798.000 (gemiddeld 4,74% over ten minste € 270.000.000) en in 2006 5,7% over een bedrag van ten minste € 270.000.000 en ten hoogste € 360.000.000, dus - bij het gemiddelde daarvan - omstreeks € 18.000.000. De rentelast over de achtergestelde leningen van de aandeelhouders van Holding bedroeg 12,36% (althans 12%) van € 219.000.000, ofwel ruim € 26.000.000 per jaar. Tezamen brengen de ter zake van de verwerving van de aandelen in PCM aangegane leningen een jaarlijkse rentelast met zich van ongeveer € 40.000.000. De omstandigheid dat de rente op de achtergestelde leningen niet periodiek hoeft te worden betaald, neemt niet weg dat Holding deze verschuldigd is en dat voor haar een last in het desbetreffende jaar vormt. Voorts verhoogt de bijgeschreven rente - naar de Ondernemingskamer uit de stukken begrijpt - het bedrag waarover Holding haar aandeelhouders rente verschuldigd is ("rente op rente"). Verder is Holding haar aandeelhouders SDM, SDV en SCP nog rente verschuldigd over de IRR Linked Loans, welke rente pas verschuldigd is bij verkoop door Investments van haar belang in Holding en waarvan de omvang afhankelijk is gesteld van het door Investments te behalen voordeel bij die verkoop. De alsdan door Holding verschuldigde rente komt eveneens te haren laste.

3.14 Het vorenstaande leidt de Ondernemingskamer met verzoeksters tot de constatering dat reeds de jaarlijkse rentelast van ongeveer € 40.000.000 die wordt opgeroepen door de financieringswijze door Holding van de overname door haar van de aandelen in PCM (van middelen die door die financieringswijze beschikbaar komen ten behoeve van de bedrijfsvoering van PCM is daarbij immers nog geen sprake), een zodanig bedrag beloopt dat deze de door PCM behaalde winst (zowel het bedrijfsresultaat als het nettoresultaat, de Ondernemingskamer verwijst naar rechtsoverweging 2.3 hiervoor) over de elk van de drie aan de overname voorafgaande jaren (verre) overstijgt, zodat - minst genomen - de vraag rijst of PCM in staat is, althans te dier tijde in staat moest worden geacht, structureel de lasten op te brengen die voortvloeien uit de financieringsstructuur zoals die is ontstaan bij de komst van de Apax-groep in 2004. De Ondernemingskamer merkt daarbij op dat weliswaar in juridische zin de schulden en lasten van Holding niet die van PCM zijn, doch dat niet kan worden ontkomen aan de vaststelling dat lasten en daaruit voortvloeiende (betalings)verplichtingen van Holding - nu gesteld noch gebleken is dat Holding enige andere bezitting heeft dan haar deelneming in PCM - slechts kunnen worden voldaan uit baten die Holding uit de deelneming PCM geniet dan wel uit leningen die door PCM daartoe aan Holding worden verstrekt en door PCM - zo ligt daarin besloten - kunnen worden opgebracht en dat in zoverre sprake is van een financiële en economische eenheid tussen Holding en PCM. Ook door verweersters wordt - naar de Ondernemingskamer begrijpt - van een dergelijke eenheid uitgegaan, aangezien ook zij in discussies over de financieringslast en de vermogenssamenstelling van de combinatie van Holding en PCM en in haar verweer steeds de relatie hebben gelegd tussen (de baten en de lasten en de vermogenssamenstelling van) de ene en de andere rechtspersoon.

3.15 Verweersters hebben in dit verband gesteld dat het in 2003 een logische en verantwoorde beslissing was om op zoek te gaan naar een financieel sterke aandeelhouder die PCM enerzijds in staat zou stellen om de cumulatief preferente aandelen af te lossen en anderzijds de nodige armslag zou kunnen geven om grotere acquisities te doen, zulks in het kader van de strategie van basisverbreding.

3.16 Verzoeksters hebben - kort samengevat - over het strategische beleid van basisverbreding aangevoerd dat dit beleid niet van de grond is gekomen, dat, zoals blijkt uit de brief van Holding aan de Nederlandse Vereniging van Journalisten, de strategie van basisverbreding nauwelijks doordacht was en onvoldoende inhoud had en dat uit die brief voorts blijkt dat als de strategie zou slagen, dit zou leiden tot negatieve gevolgen voor PCM, aangezien de onderneming mogelijk niet in staat zou zijn om acquisities te integreren en effectief aan te sturen.

3.17 Daartegenover hebben verweersters gesteld dat achteraf kan worden geconstateerd dat in 2003 wellicht onvoldoende is stilgestaan bij de vraag op welke wijze de beoogde "sprong voorwaarts" bij de uitvoering van de strategie van basisverbreding verder vorm zou moeten krijgen voor het geval het niet mogelijk zou blijken om grotere acquisities te doen, dat wil zeggen om een van de educatieve uitgeverijen Malmberg of VBK te verwerven, welke situatie zich inderdaad voordeed doordat Malmberg kort na de toetreding van de Apax-groep ondershands aan een ander uitgeversbedrijf was verkocht terwijl PCM er vast op had gerekend dat Malmberg zou worden verkocht via een veilingverkoop. Voorts hebben verweersters gesteld dat gedurende het aandeelhouderschap van de Apax-groep een aantal acquisitiemogelijkheden is onderzocht, maar dat uiteindelijk geen van die mogelijkheden voldoende aantrekkelijk was.

3.18 Het vorenoverwogene betekent naar het oordeel van de Ondernemingskamer dat moet worden aangenomen dat PCM ten tijde van het toetreden van de Apax-groep op het gebied van basisverbreding feitelijk en concreet slechts de verwerving van Malmberg voor ogen stond, dat zij kennelijk werd verrast door de onmogelijkheid om die doelstelling te realiseren en dat andere - concrete - plannen om de gestelde strategie van basisverbreding vorm te geven nog niet waren ontworpen. Onder die omstandigheden rijst de vraag in hoeverre kan worden volgehouden dat de toetreding van de Apax-groep tot PCM op de wijze zoals deze is geschied, met de in 3.14 hiervoor beschreven - naar het oordeel van de Ondernemingskamer - voor PCM belastende gevolgen, noodzakelijk was uit een oogpunt van zekerstellen van de continuïteit van PCM door middel van basisverbreding en dat de aldus plaatsvindende participatie door de Apax-groep in het belang was van PCM. Dit klemt temeer nu hetgeen in 3.14 is beschreven slechts ziet op de lasten die Holding op zich nam door het aangaan van leningen teneinde de koopprijs van de aandelen in PCM te voldoen en niet ziet op de verwerving van additionele middelen door Holding onderscheidenlijk PCM ten behoeve van investeringen in nieuwe acquisities onderscheidenlijk de bedrijfsvoering anderszins.

3.19 Verzoeksters hebben voorts aangevoerd - zakelijk weergegeven - dat er een schril contrast bestaat tussen enerzijds het rendement dat de Apax-groep (op een betrekkelijk gering aandeel in het eigen vermogen van Holding en een hoogrentende achtergestelde lening) in 2007 op haar investering in Holding heeft behaald en anderzijds de financiële positie van Holding en PCM ten tijde van het vertrek van de Apax-groep als aandeelhouder. Daarbij hebben zij er op gewezen dat reeds in juli 2006 de door Investments verstrekte achtergestelde lening voor het grootste deel was afgelost en dat herfinanciering door middel van een bancaire lening plaatsvond. Daarmee, zo hebben verzoeksters gesteld, werd de doelstelling van basisverbreding door middel van gelden, ter beschikking gesteld door een private equity fund, feitelijk niet meer haalbaar en werd voorts duidelijk dat de Apax-groep haar belangen in PCM aan het terugtrekken was. Mede lettend op hetgeen verzoeksters daarover overigens hebben aangevoerd, verstaat de Ondernemingskamer een en ander aldus dat verzoeksters stellen dat bij de Apax-groep onvoldoende sprake was van commitment bij de onderneming van PCM, het vennootschappelijke belang van PCM en de continuïteit van de bedrijfsvoering van PCM en dat zij vooral was gericht op het eigen rendement.

3.21 Voor zover hetgeen door verweersters in het verweerschrift is gesteld, te weten dat van meet af aan duidelijk was dat de Apax-groep als private equity fund slechts tijdelijk (middellijk) aandeelhouder van PCM zou zijn en, toen eenmaal was gebleken dat acquisities feitelijk niet in het verschiet lagen, een belangrijke reden voor het aandeelhouderschap van de Apax-groep was weggevallen, als verklaring voor een en ander heeft te gelden, is de vraag aan de orde - mede in het licht van hetgeen in 3.18 hiervoor ter sprake is gekomen - in hoeverre dat tijdelijke aandeelhouderschap van de Apax-groep een bezwarende herstructurering (waarvoor wordt verwezen naar 3.14 hiervoor) rechtvaardigde van het aandeelhouderschap van PCM, niet alleen voor zover het gaat om de participatie door de Apax-groep, maar ook om die door de zittende aandeelhouders.

3.22 Ook op het onderhavige punt rijst derhalve de vraag welke bijdrage de Apax-groep heeft geleverd aan de strategie van PCM en of, en zo ja, op welke wijze, de betrokkenheid van de Apax-groep bij PCM, inclusief de beëindiging daarvan, in het vennootschappelijke belang van PCM was en dat belang mogelijk heeft geschaad. Verweersters hebben nog wel gesteld dat de "Apax-periode ontegenzeggelijk een positief effect (heeft) gehad op de efficiency van de bedrijfsvoering bij PCM", doch waaruit deze bestaat is niet nader geadstrueerd.

3.23 Het in 3.11 tot en met 3.22 overwogene voert de Ondernemingskamer tot de gevolgtrekking dat er gegronde redenen zijn om te twijfelen aan een juist beleid bij Holding en PCM met betrekking tot - de modaliteiten van - het toetreden, het optreden en het uittreden van de Apax-groep als (middellijk) aandeelhouder van Holding en PCM en de wijze van herstructurering van het aandeelhouderschap van SDM, SDV en SCP en de financiering van de Holding door deze laatsten en dat een onderzoek daarnaar geboden is. Daaraan doet niet af dat de keuze voor de Apax-groep tot stand kwam na een procedure met raadpleging van stakeholders en dat ook over de wijze waarop na toetreding van de Apax-groep het aandeelhouderschap van PCM werd gestructureerd en gefinancierd overleg heeft plaatsgevonden met verschillende betrokken partijen, waaronder de centrale ondernemingsraad, de Nederlandse Vereniging van Journalisten en de redactieraden van de door PCM uitgegeven dagbladen. Immers, deze omstandigheden hebben met name betrekking op de toetreding van de Apax-groep en sluiten niet uit dat bij die gelegenheid relevante thema's onvoldoende onder de aandacht kwamen onderscheidenlijk werden gebracht.

3.24 Het onderzoek zal zich dienen uit te strekken tot onderwerpen die verbonden zijn met de hiervoor besproken thematiek. Immers, los van het door partijen gevoerde debat over al of niet geheime afspraken in de Aandeelhoudersovereenkomst, zal de bedoeling en de betekenis van de betrokkenheid van de Apax-groep bij PCM mede dienen te worden beoordeeld op grond van besluitvorming die heeft plaatsgevonden binnen de organen van Holding en PCM, zodat het van belang is vast te stellen op welke wijze in de organen van deze vennootschappen de desbetreffende besluitvorming tot stand is gekomen en hoe in dat verband het vertrek van bestuurders en commissarissen is te duiden.

3.25 Voorts maakte, naar de Ondernemingskamer uit de gedingstukken begrijpt, de managementparticipatieregeling deel uit van de voorwaarden waaronder de Apax-groep als (middellijk) aandeelhouder wilde toetreden tot PCM, zodat deze regeling behoort tot de in 3.23 bedoelde modaliteiten. Reeds om die reden dient het onderzoek mede de managementparticipatieregeling en de wijze van haar totstandkoming te betreffen. Daarvoor bestaat temeer reden nu, naar verzoeksters hebben gesteld en de Ondernemingskamer aannemelijk acht, deze regeling een negatieve invloed heeft gehad op de opvattingen van de werknemers over de aandeelhouders en het topmanagement. Mede in verband met het feit dat in de door PCM uitgegeven dagbladen met regelmaat het gebrek aan transparantie in het bedrijfsleven en de (semi)overheid aan de kaak wordt gesteld waar het gaat om de openbaarheid en de rechtvaardiging van de hoogte en de samenstelling van beloningsarrangementen van het topmanagement, kan met recht de vraag worden gesteld of het vennootschappelijke belang van PCM ermee was gediend dat de managementparticipatieregeling werd geïntroduceerd. Het verweer van Holding en PCM, dat in wezen slechts ziet op de techniek van de regeling en de oorzaak van de omvang van de voordelen die toekwamen aan degenen die aan de regeling deelnamen, gaat naar het oordeel van de Ondernemingskamer voorbij aan de bezwaren die door verzoeksters te dezen zijn opgeworpen.

3.26 Voorts zal in het kader van het te bevelen onderzoek inzake - onder meer - de toetreding van de Apax-groep tot de kring van aandeelhouders van PCM mede aandacht dienen te worden besteed aan de vraag in hoeverre ten onrechte advieskosten ten laste zijn gekomen van Holding onderscheidenlijk PCM. De stelling van verweersters dat het niets bijzonders is dat de kosten van verwerving worden gedragen door de acquirerende vennootschap, te weten Holding, dient naar het oordeel van de Ondernemingskamer immers in zoverre te worden gerelativeerd dat Holding tot haar oprichting niet een eigen positie innam in de ontwikkelingen rond PCM, en dat haar bestaan een uitvloeisel is van de besluitvorming bij de oude en nieuwe aandeelhouders van PCM.

3.27 Van de zijde van SDM en SCP is nog gesteld dat verzoeksters het verzoek voortijdig hebben ingediend, aangezien zij PCM en Holding niet, zoals is voorgeschreven in artikel 2:349 lid 1 BW, een zodanige termijn hebben vergund dat zij redelijkerwijs de gelegenheid hebben gehad de bezwaren te onderzoeken en naar aanleiding daarvan maatregelen te nemen. Voor zover SDM en SCP daarmee bedoelen te stellen dat verzoeksters in haar verzoek niet ontvankelijk zijn, gaat de Ondernemingskamer aan dit verweer voorbij, aangezien een verweer dat is gebaseerd op het bepaalde in artikel 2:349 lid 1 BW slechts aan PCM en Holding toekomt.

3.28 In het door SDM en SCP ingediende verweerschrift hebben deze partijen verder nog gesteld dat verzoeksters in haar verzoek niet ontvankelijk moeten verklaard, althans dat bij ontbreken van na te noemen belang er geen reden en geen opportuniteit is voor een onderzoek. SDM en SCP hebben daartoe aangevoerd - naar de Ondernemingskamer verstaat - dat verzoeksters alleen een rechtens te respecteren belang bij een enquêteverzoek hebben voor zover sprake is van gegronde redenen om te twijfelen aan een juist beleid op sociaal en economisch gebied waarbij de belangen van de werknemers in het geding zijn.

3.29 De Ondernemingskamer verwerpt dit verweer van SDM en SCP. Voor zover hetgeen deze partijen hebben aangevoerd al hout snijdt, verwijst de Ondernemingskamer naar hetgeen omtrent de inhoud van het verzoek en de toewijzing ervan hiervoor is overwogen. Daarin ligt besloten dat de bezwaren van verzoeksters niet zien op louter de financiële verhoudingen tussen de aandeelhouders van Holding en PCM, maar ook en vooral op de bedrijfsvoering van PCM en de continuïteit daarvan. Het belang van verzoeksters is daarmee gegeven.

3.30 Voor zover het verweer moet worden geacht in te houden dat verzoeksters slechts bevoegd zijn tot het verzoeken van een onderzoek bij (de dochtervennootschappen van) PCM, aangezien de door verzoeksters vertegenwoordigde werknemers aldaar werkzaam zijn en niet tot het verzoeken van een onderzoek bij Holding heeft het volgende te gelden. De wet noch haar totstandkomingsgeschiedenis bieden steun voor de opvatting dat het recht van werknemersorganisaties om het bevelen van een onderzoek te verzoeken, in zijn omvang en gronden op enigerlei wijze is beperkt tot het beleid van de rechtspersoon op met name sociaal en economisch gebied. Voorts geldt dat een werknemersorganisatie bevoegd is een onderzoek uit te lokken bij concernvennootschappen van de rechtspersoon in wier ondernemingen personen werkzaam zijn die bij haar als lid zijn aangesloten, zeker nu, zoals uit het vorenstaande blijkt, mede de positionering van Holding in de in geding zijnde gebeurtenissen aanleiding geven tot de gerezen twijfel omtrent een juist beleid.

3.31 Het vorenoverwogene leidt tot de slotsom dat het verzoek van verzoeksters voor inwilliging vatbaar is. Holding en PCM zullen, als in het ongelijk te stellen partijen, worden verwezen in de kosten van het geding.

4. De beslissing

De Ondernemingskamer:

beveelt een onderzoek naar het beleid en de gang van zaken van PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V., beide gevestigd te Amsterdam, aangaande alle onderwerpen die - in de zin als in deze beschikking is overwogen - verband houden met de betrokkenheid van de Apax-groep (waaronder in ieder geval begrepen Apax Partners Ltd., PCM Investments S.A.R.L., Stichting Administratiekantoor PCM Investments, Apax PCM 1 CV en Apax PCM 2 CV) bij PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V., een en ander over de periode van 1 januari 2004 tot en met 2 juli 2007;

benoemt twee nader aan te wijzen en aan partijen bekend te maken personen teneinde dat onderzoek te verrichten;

stelt het bedrag dat het onderzoek ten hoogste mag kosten vast op € 150.000, de verschuldigde omzetbelasting daarin niet begrepen;

bepaalt dat PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V. de kosten van het onderzoek dienen te betalen, dat zij hoofdelijk gehouden zijn tot betaling van de kosten van het onderzoek en dat zij voor de betaling daarvan ten genoege van de onderzoekers vóór de aanvang van hun werkzaamheden zekerheid dienen te stellen;

veroordeelt PCM Holding B.V. en PCM Uitgevers B.V. in de kosten van het geding, deze aan de zijde van verzoeksters tot op heden begroot op € 2.982;

verklaart deze beschikking uitvoerbaar bij voorraad.