Uitspraken

De kern van het bezwaar van de Minister tegen de uitspraken van de ondernemingskamer is dat de daarin bepaalde waarde van de achtergestelde obligaties en leningen ver ligt boven de waarde die zij volgens hem op het moment van de onteigening werkelijk hadden. Het gevolg daarvan is bovendien, aldus de Minister, dat risico’s onvoldoende worden gelegd waar ze thuishoren: niet alleen bij de aandeelhouders (en de houders van Core Tier 1 Securities), maar ook bij de achtergestelde obligatiehouders die risicodragend kapitaal hebben verschaft en een daarbij behorend hoog rendement hebben ontvangen.

Wat de positie van de achtergestelde crediteuren betreft, zijn in deze zaak twee kwesties aan de orde gesteld. De eerste kwestie is de positie van de achtergestelde crediteuren van SNS Bank bij de vordering op grond van art. 2:403 BW tegen SNS Reaal. De tweede kwestie is de positie van de achtergestelde crediteuren in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal. Op deze kwesties zien de onderdelen VI en VII.

De Minister heeft zich volgens onderdeel VII op het standpunt gesteld dat de achtergestelde (obligatie)leningen aan SNS Bank niet alleen eigenlijke achterstellingen in de zin van art. 3:277 lid 2 BW bevatten, maar ook oneigenlijke achterstellingen die doorwerken in de 403-vordering op SNS Reaal. De oneigenlijke achterstellingen houden volgens de Minister in dat de vorderingen van de betrokken schuldeisers pas opeisbaar dan wel betaalbaar worden nadat alle concurrente schuldeisers van SNS Bank zijn voldaan. Volgens de Minister vormt die voldoening een opschortende voorwaarde voor opeisbaarheid dan wel betaalbaarheid. Nu de beperking gelegen in deze voorwaarde een eigenschap van de betrokken vordering zelf is, kan zij ook worden ingeroepen door SNS Reaal als hoofdelijk verbonden schuldenaar, aldus de Minister.

Wat de positie van de achtergestelde schuldeisers in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal betreft, heeft de Minister zich volgens onderdeel VI voorts op het standpunt gesteld dat de achterstellingsbepalingen van de betrokken achtergestelde (obligatie)leningen zo moeten worden uitgelegd dat de vorderingen daaruit in een faillissement van SNS Bank en SNS Reaal niet alleen zijn achtergesteld bij de in die faillissementen verifieerbare concurrente vorderingen, maar ook bij de concurrente vorderingen ter zake van na de faillietverklaring opgekomen rente, die volgens art. 128 Fw niet verifieerbaar zijn. Deze uitleg volgt volgens de Minister uit de formulering van de achterstellingsbepalingen en strookt met het karakter van de desbetreffende instrumenten (als zogeheten Tier 1- en Tier 2-kapitaal). Een en ander zou ertoe hebben geleid dat een curator in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal verificatie van de vorderingen uit de achtergestelde (obligatie)leningen had kunnen weigeren en dat daarop in die veronderstelde faillissementen geen uitbetaling zou hebben plaatsgevonden.

De ondernemingskamer is in rov. 3.56 e.v. van haar tussenbeschikking II ten aanzien van de 403-vordering van achtergestelde schuldeisers van SNS Bank onder meer tot het oordeel gekomen dat de achterstellingsovereenkomsten er niet (mede) toe strekken de opeisbaarheid van de achtergestelde vorderingen te beperken in de door de Minister verdedigde zin. Zij heeft de voorwaarden aldus uitgelegd, dat deze ook in faillissement slechts strekken tot rangverlaging. Daarbij heeft de ondernemingskamer erop gewezen dat de voorwaarden uitdrukkelijk inhouden dat de verschenen rente en de hoofdsom volledig opeisbaar zijn vanaf de datum van de ontbinding of het faillissement van SNS Bank, of van de toepassing van de noodregeling.

Onderdeel I klaagt over het oordeel van de ondernemingskamer dat een curator in het veronderstelde faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off in plaats van voor een directe liquidatie. Het voert onder meer aan dat de curator niet alleen zou hebben moeten kijken naar de zo hoog mogelijke opbrengst voor crediteuren in absolute zin, maar dat hij ook rekening zou hebben moeten houden met de tijdswaarde van geld, en daarom zou hebben moeten streven naar een zo hoog mogelijke netto contante waarde.

De ondernemingskamer heeft in rov. 2.10 e.v. van tussenbeschikking VI geoordeeld dat moet worden uitgegaan van een faillissementsscenario als het te verwachten toekomstperspectief van SNS Reaal respectievelijk SNS Bank op de peildatum 1 februari 2013, in de situatie dat geen onteigening zou hebben plaatsgevonden. Zij heeft overwogen dat de deskundigen overtuigend hebben gedemonstreerd dat voorzienbaar zou zijn geweest dat met een langjarige run-off voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie van de hypotheekportefeuille van SNS Bank, die met grote verliezen gepaard zou zijn gegaan. Omdat een curator de wettelijke taak heeft in het belang van de gezamenlijke schuldeisers een zo hoog mogelijke opbrengst voor alle activa te realiseren, zou deze naar het oordeel van de deskundigen niet anders kunnen dan kiezen voor een run-off in plaats van een onmiddellijke liquidatie (een zogeheten fire sale) van alle activa. Die analyse heeft de ondernemingskamer onderschreven. Met name de omstandigheid dat te voorzien zou zijn geweest dat met een langjarige run-off van de hypotheekportefeuilles per saldo voor de gezamenlijke crediteuren in het faillissement van SNS Bank en SNS Reaal uiteindelijk een significant hogere opbrengst zou zijn gerealiseerd dan bij een directe liquidatie, in samenhang met de omstandigheid dat een fire sale van de hypotheekportefeuille(s) in 2013 slechts met een zeer aanzienlijk verlies gerealiseerd had kunnen worden, maakt dat ervan moet worden uitgegaan dat een curator in het faillissement van SNS Bank zou hebben gekozen voor een langjarige run-off en niet voor een directe liquidatie van alle vermogensbestanddelen van SNS Bank en haar dochtervennootschappen, aldus de ondernemingskamer.

Onderdeel II klaagt dat de deskundigen en de ondernemingskamer bij de waardebepaling geen rekening hebben gehouden met onzekerheden op de peildatum en daardoor ten onrechte zijn uitgegaan van een risicovrije rentevoet en niet het gemiddelde hebben genomen van de vergoeding in het liquidatiescenario en in het run-off-scenario. Het onderdeel voert onder meer aan dat de Minister heeft betoogd dat op zijn minst onzeker zou zijn geweest of een curator in het faillissement van SNS Bank zou gaan kiezen voor een langjarige run-off dan wel voor een directe liquidatie. Ook zou een redelijk handelend koper rekening hebben gehouden met de mogelijkheid dat een curator (achteraf gebleken) suboptimale beslissingen voor de boedel neemt. Een potentiële koper zou ten minste rekening houden met het risico dat door de curator een ander afwikkelingsscenario dan een langjarige run-off zou worden gekozen, waarin de achtergestelde schuldeisers weinig of niets ontvangen. Bijvoorbeeld een snelle liquidatie ten gunste van spoedige betaling van de concurrente crediteuren, ten nadele van de achtergestelde crediteuren, maar ten gunste van de gezamenlijke crediteuren als geheel.

Onderdeel III klaagt dat de ondernemingskamer bij de waardebepaling onvoldoende rekening heeft gehouden met de stelling van de Minister dat een redelijk handelend koper er op de peildatum rekening mee zou hebben gehouden dat onzeker was of uitbetaling in het faillissement van SNS Bank op een eerder of een later moment dan na 10 jaar zou plaatsvinden.

Ten aanzien van een kortere duur van de run-off dan 10 jaar, geldt het volgende. Bij het vaststellen van het toekomstperspectief in de eerste stap heeft de ondernemingskamer op grond van het deskundigenrapport geoordeeld dat een curator zou hebben gekozen voor een langjarige run-off (zie hiervoor in 3.5.1-3.5.3). Zij heeft opgemerkt dat de deskundigen noodzakelijkerwijs een aantal parameters hebben moeten vaststellen, waaronder een duur van de run-off van 10 jaar. De deskundigen hebben hiermee naar het oordeel van de ondernemingskamer een voldoende prudent uitgangspunt genomen voor de berekening van het resultaat van een run-off, en hebben toegelicht waarom zij zijn uitgegaan van een run-off van 10 jaar (tussenbeschikking VI, rov. 2.22).
Deze oordelen zijn, mede gelet op het resultaat dat de deskundigen en de ondernemingskamer van een run-off van 10 jaar en van een run-off van korter dan 10 jaar verwachtten,11 niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd. Voor zover het middel klaagt dat bij de waardebepaling rekening had moeten worden gehouden met onzekerheid gelegen in de mogelijkheid dat een curator toch voor een kortere run-off zou hebben gekozen, faalt het mede op grond van hetgeen hiervoor in 3.6.2 is overwogen over de verhouding tussen het vaststellen van het toekomstscenario en de waardebepaling.

De onderdelen IV en V zijn gericht tegen de disconteringsvoet die de ondernemingskamer heeft gehanteerd. Onderdeel IV ziet op de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal, onderdeel V op de achtergestelde vorderingen op SNS Bank.

Ten aanzien van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank heeft de ondernemingskamer verwezen naar het oordeel van de deskundigen dat de achtergestelde schuldeisers na afloop van de 10 jarige run-off met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid de nominale geleende bedragen terugbetaald zouden hebben gekregen. Het forse overschot aan middelen in het veronderstelde faillissement van SNS Bank na terugbetaling van de nominale geleende bedragen maakt volgens de deskundigen dat deze terugbetaling boven iedere twijfel is verheven (tussenbeschikking VI, rov. 2.49). Volgens de deskundigen moet daarom bij het disconteren worden uitgegaan van een risicovrije rentevoet. Deze rentevoet hebben zij gebaseerd op Duitse staatsobligaties, omdat deze de beste benadering geven van risicovrije rente in euro (tussenbeschikking VI, rov. 2.51). De ondernemingskamer heeft zich daarbij aangesloten (tussenbeschikking VI, rov. 2.53 en 2.55 en eindbeschikking rov. 2.45 en 2.46).

Onderdeel V betoogt dat de ondernemingskamer bij het bepalen van de risicovrije rentevoet had moeten uitgaan van de rente op bedrijfsobligaties die met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid worden terugbetaald, of anders die op Nederlandse staatsobligaties. Volgens het onderdeel is de ondernemingskamer niet ingegaan op het betoog van de Minister in deze zin en is haar oordeel daardoor zonder nadere motivering niet begrijpelijk.

Deze klacht faalt. De ondernemingskamer is in navolging van de deskundigen ervan uitgegaan dat boven iedere twijfel is verheven dat de nominale geleende bedragen van achtergestelde vorderingen op SNS Bank in het veronderstelde faillissement geheel zouden worden voldaan. Zij heeft in rov. 2.53 van tussenbeschikking VI overwogen dat de deskundigen onder die omstandigheid met juistheid hebben aangenomen dat de door de Minister genoemde onzekerheid omtrent de omvang van de betaling en daarmee het risico van non-betaling geen rol meer speelt bij de vaststelling van de te hanteren disconteringsvoet. Ten aanzien van het door de Minister genoemde risico van late(re) uitbetaling geldt volgens de ondernemingskamer dat de deskundigen dat risico bij de vaststelling van de te hanteren contante waarde factor van 75% hebben meegewogen.
Het is niet onbegrijpelijk dat de ondernemingskamer zich vervolgens heeft aangesloten bij het oordeel van de deskundigen dat voor het disconteren moet worden uitgegaan van een risicovrije rentevoet in euro, en dat Duitse staatsobligaties de beste (hetgeen hier wil zeggen: een zo risicoloos mogelijke) benadering geven van risicovrije rente in euro. Waarom de ondernemingskamer het betoog van de Minister heeft verworpen, is uit haar overwegingen voldoende duidelijk. Dat betoog ging immers uit van meer risicovolle obligaties, waaraan een hogere rentevoet is verbonden. Tot nadere motivering was de ondernemingskamer niet gehouden.

Met betrekking tot de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal heeft de ondernemingskamer overwogen dat het nadere deskundigenbericht tot de slotsom leidt dat het op 1 februari 2013 te verwachten toekomstperspectief was dat in een faillissement van SNS Reaal na 10 jaar een boedelactief van € 1,496 miljard zou hebben geresteerd, zodat na de voldoening van de vorderingen van de concurrente schuldeisers van € 655 miljoen, voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen van € 374 miljoen een boedelactief zou hebben geresteerd van € 841 miljoen. De deskundigen hebben op grond daarvan geconcludeerd dat ook de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid volledig zouden worden voldaan, zodat voor die vorderingen een zelfde disconteringsvoet zou moeten gelden als voor de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Bank (eindbeschikking, rov. 2.47).
Anders dan de deskundigen, is de ondernemingskamer in rov. 2.48 van haar eindbeschikking tot het oordeel gekomen dat voor de vaststelling van de waarde op de peildatum van de nominale bedragen van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal een hogere disconteringsvoet gehanteerd moet worden dan voor de vaststelling van de waarde van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank. Daaraan heeft zij ten grondslag gelegd dat in een faillissement van SNS Bank na 10 jaar voor de voldoening van de achtergestelde vorderingen een buffer resteert van ruim zeven keer de nominale bedragen van die vorderingen, terwijl die buffer in een faillissement van SNS Reaal na 10 jaar aanzienlijk kleiner is, te weten ruim twee keer de nominale waarde van de achtergestelde vorderingen. De ondernemingskamer heeft verder van belang geacht dat het verwachte resultaat van een faillissement van SNS Reaal met name afhankelijk is van de opbrengst en de timing van een verkoop van Reaal en dat op de peildatum de mogelijkheid bestond dat een (aanzienlijk) lagere opbrengst gerealiseerd zou kunnen worden dan de deskundigen verwachtten, met als gevolg dat in een faillissement van SNS Reaal op de achtergestelde vorderingen een lagere uitbetaling zou kunnen plaatsvinden, mede gelet op de verhoudingsgewijs kleinere buffer. Bovendien stond tegenover het risico van een lagere uitbetaling in een faillissement van SNS Reaal, niet een kans op een hogere uitbetaling bij een eventuele hogere opbrengst van de verkoop van Reaal, aldus de ondernemingskamer.
Onder deze omstandigheden zou volgens de ondernemingskamer bij een tussen redelijk handelende personen tot stand gekomen verkoop van de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal op basis van het op de peildatum te verwachten toekomstperspectief, rekening zijn gehouden met de mogelijkheid dat in een faillissement van SNS Reaal de nominale bedragen van de achtergestelde vorderingen na 10 jaar niet geheel zouden worden voldaan, waarbij voor het risico op gedeeltelijke non-betaling door de koper een korting zou zijn bedongen die resulteert in een hogere disconteringsvoet.
De ondernemingskamer heeft in rov. 2.49 van de eindbeschikking tegen de achtergrond van het voorgaande aanleiding gezien om – anders dan bij SNS Bank – voor de vaststelling van de waarde van de achtergestelde vorderingen in een faillissement van SNS Reaal niet uit te gaan van de rente op Duitse staatsobligaties, maar in plaats daarvan van een rentevoet die is gebaseerd op AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties. Zij overwoog dat daarvoor – zoals de Minister onbetwist had aangevoerd – op de peildatum een rentevergoeding gold tot 129 basispunten boven de rente op Duitse staatsobligaties.

Onderdeel IV acht het oordeel van de ondernemingskamer dat moet worden uitgegaan van de rente op AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties onbegrijpelijk dan wel onvoldoende gemotiveerd. Volgens het onderdeel heeft de Minister aangevoerd dat het bij dergelijke bedrijfsobligaties gaat om een risicovrije rentevoet, waarbij de lening met aan zekerheid grenzende waarschijnlijkheid zal worden terugbetaald. Daarom is onbegrijpelijk dat de rentevoet van deze obligaties het risico op gedeeltelijke non-betaling zou reflecteren dat de ondernemingskamer voor de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal heeft aangenomen. Daarbij komt dat de Minister bij de ondernemingskamer heeft betoogd dat bij de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal een fors hogere risicopremie noodzakelijk is dan bij de achtergestelde vorderingen op SNS Bank.

Bij de beoordeling van deze klachten is van belang dat de ondernemingskamer is uitgegaan van een ander vertrekpunt dan de Minister, te weten de rente op Duitse staatsobligaties als risicovrije rentevoet voor achtergestelde vorderingen op SNS Bank, in plaats van de door de Minister voor die vorderingen primair naar voren gebrachte rente op bedrijfsobligaties. Vervolgens heeft de ondernemingskamer geoordeeld dat voor de achtergestelde vorderingen op SNS Reaal, in afwijking van het oordeel van de deskundigen, moet worden uitgegaan van een hoger risico. Voor de waardering van dat hogere risico heeft de ondernemingskamer aansluiting gezocht bij de AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties waarover de Minister, in verband met de waardering van de achtergestelde vorderingen op SNS Bank, de gegevens had vermeld. De ondernemingskamer heeft daarmee geoordeeld dat het verschil tussen de disconteringsvoet op basis van Duitse staatsobligaties voor SNS Bank en de disconteringsvoet op basis van AAA- tot A-rated bedrijfsobligaties voor SNS Reaal, een adequate weerslag is van het verschil in risico ten aanzien van de achtergestelde vorderingen op deze debiteuren. Dat oordeel berust op een feitelijke waardering die aan de ondernemingskamer is voorbehouden. Het is niet onbegrijpelijk of onvoldoende gemotiveerd.

De middelen in de incidentele beroepen klagen onder meer dat de ondernemingskamer niet zonder individuele toetsing en ongeacht de werkelijk gemaakte kosten in het algemeen had mogen oordelen dat de kosten slechts tot ten hoogste een bedrag van € 1.000.000,-- redelijk zijn en dat zij specifiek over de redelijkheid van door elk van partijen opgevoerde kosten had moeten beslissen, waarbij integrale vergoeding van de kosten het uitgangspunt zou moeten zijn.

Deze klacht faalt. De ondernemingskamer diende in overeenstemming met de uitspraak van de Hoge Raad van 20 maart 2015 (zie hiervoor in 4.2.1) te onderzoeken of de kosten waarvan vergoeding wordt verlangd, in redelijkheid zijn gemaakt en binnen een redelijke omvang zijn gebleven. Daarbij heeft zij een grote mate van vrijheid en is zij in belangrijke mate ontheven van haar motiveringsplicht. Het is niet onbegrijpelijk dat de ondernemingskamer, gelet op de door haar gesignaleerde sterke verschillen tussen de gemaakte kosten (zie hiervoor in 4.2.3), ervoor heeft gekozen een algemeen plafond te hanteren en evenmin dat zij dit plafond op € 1.000.000,-- heeft bepaald. Zij heeft daarbij acht geslagen op het karakter van deze procedure (zie hiervoor in 4.2.2 en 4.2.3) en was niet gehouden haar oordelen over de kosten nader te motiveren.