Uitspraken

Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft in zijn tussenarrest van 12 november 2013 geoordeeld dat Wolsden c.s. aansprakelijk zijn jegens IGVO omdat zij zonder voorafgaande instemming van IGVO hebben meegewerkt aan de verkoop van de aandelen in Fa-med. Wolsden c.s. mochten er volgens het hof Arnhem-Leeuwarden na de faxbrief van IGVO van 6 augustus 2001 niet langer op vertrouwen dat [vertegenwoordiger IGVO] volmacht had om namens IGVO in te stemmen met een verkoop van de aandelen in Fa-med beneden een minimumprijs van ƒ 35 miljoen. Wolsden heeft dus de aandeelhoudersovereenkomst geschonden door de aandelen voor ƒ 31,5 miljoen te verkopen (rov. 4.10 van het arrest van 12 november 2013). Ten aanzien van [verweerder 2] heeft het hof het volgende overwogen. [verweerder 2] wist dat Wolsden door de verkoop van de aandelen voor ƒ 31,5 miljoen tekort zou schieten tegenover IGVO. Bovendien heeft [verweerder 2] gehandeld in strijd met de uitdrukkelijke instructie van ([directeur IGVO] van) IGVO aan hem persoonlijk in de faxbrief van 6 augustus 2001 dat de vraagprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn. Daarom heeft [verweerder 2] als bestuurder van Wolsden tegenover IGVO persoonlijk onrechtmatig gehandeld door mee te werken aan de verkoop van de aandelen voor ƒ 31,5 miljoen (rov. 4.11 van het arrest van 12 november 2013).

Vervolgens heeft het hof Arnhem-Leeuwarden zich gebogen over de schade die IGVO heeft geleden als gevolg van de tekortkoming van Wolsden en het onrechtmatig handelen van [verweerder 2]. In dat verband heeft het hof de mededeling van IGVO in de faxbrief van 6 augustus 2001 dat de vraagprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn, zo uitgelegd dat Wolsden redelijkerwijs mocht begrijpen dat IGVO had aangegeven in te stemmen met de verkoop van de aandelen voor een zodanig bedrag (plus dividend tot 19 oktober 2001) (rov. 4.13 van het arrest van 12 november 2013). Daarmee vormde het bedrag van ƒ 35 miljoen het plafond van de schadevergoeding waarop IGVO aanspraak kon maken. Van deze bindende eindbeslissing is het hof Arnhem-Leeuwarden ondanks herhaalde verzoeken van IGVO in zijn volgende arresten niet teruggekomen. De marktwaarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001 is door de deskundige aangesteld door het hof Arnhem-Leeuwarden begroot op een hoger bedrag (ƒ 37,9 miljoen) dan het door het hof aangenomen schadeplafond van ƒ 35 miljoen. In zijn eindarrest van 12 december 2017 heeft het hof Arnhem-Leeuwarden de schade van IGVO daarom vastgesteld op 45% van het verschil tussen het schadeplafond van f 35 miljoen en de gerealiseerde opbrengst van ƒ 31,5 miljoen. Het hof Arnhem-Leeuwarden is in zijn eindarrest teruggekomen van zijn eindbeslissing in rov. 4.13 van het tussenarrest van 12 november 2013 dat het schadeplafond van ƒ 35 miljoen moest worden verhoogd met het dividend tot 19 oktober 2001. In dat verband heeft het hof overwogen dat IGVO in haar brief van 6 augustus 2001, waaraan het hof het schadeplafond van ƒ 35 miljoen heeft ontleend, geen aanspraak maakte op misgelopen dividend. Daarnaast heeft het hof in aanmerking genomen dat in de rapporten van de deskundigen in de hypothetische waarde van Fa-med een rente- en risicovergoeding is opgenomen voor de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001, op basis van de disconteringsvoet van 12%. In het licht daarvan ziet het hof geen aanleiding om IGVO over diezelfde periode ook te compenseren voor misgelopen dividend (rov. 2.8 van het eindarrest). Verder heeft het hof in zijn eindarrest overwogen dat IGVO (niet op 50% maar) op 45% van het verschil tussen het schadeplafond van f 35 miljoen en de gerealiseerde opbrengst van ƒ 31,5 miljoen aanspraak kan maken, omdat de schade die IGVO als gevolg van de normschending heeft geleden, niet is toegenomen doordat IGVO enige jaren na de verkoop van Fa-med nog eens 5% van de aandelen in Fa-med van HIN Beheer heeft overgenomen (rov. 2.15 van het eindarrest).

De Hoge Raad heeft het incidentele cassatieberoep van Wolsden c.s. tegen de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden verworpen. Daarmee staat vast dat Wolsden toerekenbaar tekort is geschoten jegens IGVO, en [verweerder 2] onrechtmatig heeft gehandeld jegens IGVO, door mee te werken aan de verkoop van de aandelen in Fa-med, en Wolsden c.s. (hoofdelijk) aansprakelijk zijn voor de schade die IGVO daardoor heeft geleden.

De Hoge Raad heeft de vernietiging van de arresten van het hof Arnhem-Leeuwarden gebaseerd op bepaalde klachten (subonderdelen) van het cassatiemiddel. De Hoge Raad noemt geen specifiek(e) subonderde(e)l(en) van het cassatiemiddel bij zijn beslissing dat de klacht van IGVO over ontoereikende motivering van het schadeplafond van ƒ 35 miljoen slaagt. Het valt echter aan te nemen dat de Hoge Raad daarbij het oog had op subonderdelen 2 en 4 (gericht tegen het oordeel van het hof dat IGVO niet aanstuurde op uitstel van de verkoop en dat Wolsden c.s. uit de faxbrief van 6 augustus 2001 redelijkerwijs mocht opmaken dat IGVO instemde met een verkoop van Fa-med voor ƒ 35 miljoen). De beslissing van de Hoge Raad dat het hof zijn verwerping van het standpunt van IGVO dat bij het wegdenken van de normschending moet worden uitgegaan van een verkoop op een later peilmoment dan 19 oktober 2001 niet toereikend heeft gemotiveerd, is gebaseerd op subonderdeel 5 van het cassatiemiddel (zie rov. 4.3.1 van het arrest). De overige klachten van het cassatiemiddel behoefden volgens de Hoge Raad geen behandeling (rov. 4.4 van het arrest).

Volgens IGVO dienen de punten die IGVO in de niet behandelde subonderdelen aan de orde heeft gesteld opnieuw aan de orde te komen “indien zij weer of alsnog relevant worden” (memorie na verwijzing, 4.5). IGVO noemt in dat verband in de memorie na verwijzing de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden buiten de grenzen van de rechtsstrijd is getreden, omdat Wolsden c.s. hun verweer tegen de omvang van de schade er niet op hebben gebaseerd dat IGVO kon instemmen met een prijs van ƒ 35 miljoen (subonderdeel 3), de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden heeft miskend dat [directeur IGVO] zich in zijn faxbericht van 6 augustus 2001 nog wel degelijk baseerde op het quick scan rapport van [adviseur] van augustus 2000 (subonderdeel 7), de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden van een te lage omzetgroeiprognose is uitgegaan (subonderdeel 9) en de klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden de post dubieuze debiteuren niet neerwaarts heeft bijgesteld (subonderdeel 10). Tijdens de mondelinge behandeling heeft IGVO nog gewezen op haar klacht dat het hof Arnhem-Leeuwarden voor de schadeberekening een plafond van ƒ 35 miljoen heeft genomen zonder dividend over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001 (subonderdelen 11, 12 en 13). Volgens Wolsden c.s. behoeven de onbehandelde klachten van IGVO geen behandeling meer, omdat zij niet relevant zijn voor het verwijzingsgeding (anders had de Hoge Raad ze wel behandeld) en omdat de beslissingen waartegen deze subonderdelen zijn gericht, geen samenhang vertonen met de door de Hoge Raad vernietigde beslissingen.

Het gaat in deze procedure dus nog om de schade die IGVO heeft geleden als gevolg van het feit dat Wolsden c.s. de aandelen in Fa-med hebben verkocht zonder voorafgaande instemming van IGVO. Deze schade moet worden vastgesteld door de feitelijke situatie waarin de normschending heeft plaatsgevonden te vergelijken met de hypothetische situatie waarin de normschending zou zijn uitgebleven. De feitelijke situatie is de verkoop van de aandelen in Fa-med aan USG op 19 oktober 2001 voor ƒ 31,5 miljoen per 1 januari 2001. De hypothetische situatie is wat er zou zijn gebeurd als Wolsden c.s. de aandelen in Fa-med op 19 oktober 2001 niet zonder voorafgaande instemming van IGVO aan USG hadden verkocht. Naast vergoeding van deze schade kan IGVO aanspraak maken op vergoeding van de beslagkosten. Het hof zal bij de vaststelling van de schade beoordelen of er grond is om IGVO te compenseren voor misgelopen dividend over de periode tot 19 oktober 2001. Misgelopen dividend ná 19 oktober 2001 is echter niet meer aan de orde. Dat laatste geldt thans ook voor mogelijke belastingschade doordat IGVO over de schadevergoeding vennootschapsbelasting is verschuldigd. Wolsden c.s. kunnen op hun beurt geen beroep meer doen op eigen schuld van IGVO of matiging op grond van artikel 6:109 BW.

In het hypothetische scenario zou Fa-med niet op 19 oktober 2001 voor ƒ 31,5 miljoen aan USG zijn verkocht, omdat IGVO die verkoop zou hebben tegengehouden. Wat er wel zou zijn gebeurd, moet worden vastgesteld aan de hand van een ex ante analyse, op basis van de informatie waarover de betrokkenen destijds beschikten en de toekomstverwachtingen die zij destijds hadden. De ontwikkelingen die daadwerkelijk hebben plaatsgevonden nadat Fa-med in handen is gekomen van USG zijn dus niet bepalend voor de uitkomst van het hypothetische scenario. Bij deze ex ante analyse zal het hof noodgedwongen met waarschijnlijkheden en inschattingen moeten werken.

IGVO stelt dat zij de eerste jaren niet zou hebben ingestemd met een verkoop van Fa-med, als Fa-med niet op 19 oktober 2001 aan USG zou zijn verkocht. Volgens IGVO wilde zij Fa-med laten doorgroeien tot Fa-med een netto jaarwinst van ƒ 10 miljoen maakte. IGVO was echter niet de enige aandeelhouder. De andere twee aandeelhouders, Wolsden en HIN Beheer, samen goed voor 55% van de aandelen, wilden Fa-med verkopen. Bovendien heeft IGVO zich destijds niet zonder meer tegen een verkoop uitgesproken. Het standpunt dat verkoop eerst aan de orde zou moeten komen bij een netto jaarwinst van ƒ 10 miljoen heeft IGVO na de brief van 1 juni 1999 niet herhaald. IGVO heeft in 2000 wel ingestemd met een onderzoek naar wat het beste was voor Fa-med: doorgaan op stand alone basis of aansluiting zoeken bij een verzekeraar/bank/concurrent. De conclusie van dat onderzoek, de quick scan van [adviseur], was dat overname door een zorgverzekeraar duidelijk de voorkeur verdiende. Verder heeft ([directeur IGVO] van) IGVO bij het aanstellen van [vertegenwoordiger IGVO] als haar vertegenwoordiger met [vertegenwoordiger IGVO] afgesproken dat hij een percentage van de opbrengst zou ontvangen in geval van een verkoop van Fa-med. Daaruit blijkt dat IGVO rekening hield met een verkoop van Fa-med binnen afzienbare termijn. De faxbrief van 6 augustus 2001 van ([directeur IGVO] van) IGVO hinkt op twee gedachten. Enerzijds stelt [directeur IGVO] dat het hem te vroeg lijkt om Fa-med direct te verkopen. Anderzijds lijkt het voor [directeur IGVO] een kwestie van prijs te zijn. Hij noemt immers een vraagprijs van minimaal ƒ 35 miljoen, zegt dat ƒ 40 miljoen tot ƒ 50 miljoen er toch zeker in moet zitten en dat het beter is een paar jaar te wachten in plaats van overhaaste beslissingen (onderstreping toegevoegd door het hof) te nemen. Dat alles suggereert dat [directeur IGVO] wel bereid zou zijn geweest om direct te verkopen als de prijs maar hoog genoeg was. Daarop wijst ook de faxbrief van ([directeur IGVO] van) IGVO van 19 september 2001, waarin [directeur IGVO], na te hebben gememoreerd dat [verweerder 2] het gevoel heeft dat ƒ 31,5 miljoen een acceptabele verkoopprijs is en hij het gevoel heeft dat de verkoopprijs minimaal ƒ 35 miljoen zou moeten zijn, opmerkt dat het voor hem onverantwoord zou zijn om dwars te gaan liggen en voor [verweerder 2] onverantwoord zou zijn om een bod van ƒ 31,5 miljoen zonder meer te accepteren. Het voorstel dat ([directeur IGVO] van) IGVO op 9 oktober 2001 aan ([verweerder 2] van) Wolsden heeft gedaan, wijst er ook op dat IGVO bereid was om te verkopen voor een hogere prijs. Dat voorstel hield in dat Fa-med op of na 2 januari 2002 zou worden verkocht voor ƒ 31,5 miljoen, nadat IGVO ƒ 1 miljoen dividend zou hebben ontvangen (en [verweerder 2] afstand zou doen van zijn belang in Wolga voor ƒ 1; die laatste voorwaarde had echter geen materiële betekenis omdat partijen het er over eens zijn dat (het belang van [verweerder 2] in) Wolga geen significante waarde vertegenwoordigde; het illustreert wel dat [directeur IGVO] op alle fronten afscheid van zijn samenwerking met [verweerder 2] wilde nemen). IGVO zou dan in totaal ƒ 15.175.000,- voor haar belang in Fa-med ontvangen. Dit voorstel is herhaald door de advocaat van IGVO bij faxbrieven van 16 oktober 2001 en 1 november 2001.

IGVO heeft gesteld dat [directeur IGVO] de brieven van ná 6 augustus 2001 heeft geschreven onder druk van [vertegenwoordiger IGVO], die [directeur IGVO] en zijn echtgenote dreigde met grote schadeclaims van Wolsden c.s. als IGVO niet met de verkoop van Fa-med instemde. Als [vertegenwoordiger IGVO] druk heeft uitgeoefend, heeft [directeur IGVO] zich daar echter niet door laten leiden. Het hof roept in herinnering dat [directeur IGVO] [vertegenwoordiger IGVO] op 15 oktober 2001 heeft medegedeeld dat hij IGVO niet langer door [vertegenwoordiger IGVO] wilde laten vertegenwoordigen. Als het voorstel dat [directeur IGVO] op 9 oktober 2001 aan [verweerder 2] heeft gedaan, onder druk van [vertegenwoordiger IGVO] tot stand was gekomen, dan zou mogen worden verwacht dat [directeur IGVO] dat voorstel samen met het ontheffen van [vertegenwoordiger IGVO] uit zijn rol van vertegenwoordiger zou hebben ingetrokken. [directeur IGVO] heeft dat voorstel echter herhaald op 15 oktober 2001, en vervolgens is het voorstel nog tweemaal door de advocaat van IGVO aan [verweerder 2] overgebracht. Het is aannemelijk dat [directeur IGVO] dit voorstel niet onder druk van [vertegenwoordiger IGVO] heeft gedaan, maar in het licht van de omstandigheden genoemd in zijn brief van 19 september 2001, op grond waarvan hij tot het inzicht was gekomen dat het onverantwoord zou zijn om dwars te gaan liggen bij de verkoop van Fa-med. Dat zou naar de inschatting van het hof niet zijn veranderd als de verkoop aan USG niet zou zijn doorgegaan vanwege een veto van IGVO. Integendeel, in dat geval zou IGVO tegenover haar medeaandeelhouders waarschijnlijk een grotere verplichting hebben gevoeld om bij een hogere verkoopprijs wel met de verkoop van Fa-med in te stemmen, althans zou zij minder redenen hebben gehad om haar instemming in zo’n situatie te weigeren.

Het hof gaat er in het licht van het voorgaande vanuit dat de pogingen om een koper voor Fa-med te vinden, zouden zijn voortgezet als Fa-med niet op 19 oktober 2001 aan USG was verkocht. Het hof acht het niet aannemelijk dat het nog tot 2004, toen Fa-med door USG aan Waterland is verkocht, zou hebben geduurd voordat een koper was gevonden. De aandeelhouders van Fa-med waren in 2001 in beginsel bereid om te verkopen. Wolsden en HIN Beheer waren dat al bij een prijs van ƒ 31,5 miljoen, en zoals het hof hiervoor heeft overwogen, zou IGVO bij een hogere prijs daartoe ook bereid zijn geweest. Ook aan de zijde van potentiële kopers zou er naar de inschatting van het hof vóór 2004 belangstelling zijn geweest. In de eerste plaats zou USG mogelijk geïnteresseerd zijn gebleven. Het komt in de praktijk regelmatig voor dat partijen onderhandelingen afbreken omdat zij het niet eens kunnen worden over de prijs, maar na een zekere tijd toch weer gaan onderhandelen. Daarbij zou in dit geval een rol gespeeld kunnen hebben dat de resultaten van Fa-med een duidelijke stijgende lijn vertoonden. Toen die resultaten hoger uitvielen dan waar USG aanvankelijk van was uitgegaan, zou USG mogelijk alsnog bereid zijn geweest een hogere prijs dan ƒ 31,5 miljoen voor Fa-med te betalen. Mogelijk zouden ook Achmea en/of een andere strategische koper (opnieuw) interesse in Fa-med hebben getoond. En private equity spelers zoals Rabo/Synergia en Waterland zouden zich wellicht eerder hebben gemeld, als de verkoop aan USG in oktober 2001 geen doorgang had gevonden. Gezien de sterke historische winstontwikkeling van Fa-med, de groei van de markt waarin Fa-med opereerde en de marktpositie van Fa-med (Fa-med was marktleider in de extramurale factoringmarkt, met een duidelijke voorsprong op de nummer twee; zie het financieringsmemorandum van Rabo/Synergia overgelegd door IGVO als productie 11 bij memorie van grieven) was Fa-med een aantrekkelijke overnamekandidaat, die waarschijnlijk op de nodige belangstelling in de markt zou hebben kunnen rekenen.

Alles afwegende neemt het hof tot uitgangspunt dat Fa-med in het hypothetische scenario binnen een jaar na 19 oktober 2001 alsnog zou zijn verkocht. Vervolgens moet worden vastgesteld voor welke prijs Fa-med verkocht zou zijn. Daarbij neemt het hof de rapporten Joling I en II tot uitgangspunt. Joling c.s. zijn onafhankelijke deskundigen (aangesteld door rechtbank en hof). Naar het oordeel van het hof zijn hun rapporten op zorgvuldige wijze tot stand gekomen, met gebruikmaking van de beschikbare informatie en met toepassing van hoor en wederhoor, en zijn de conclusies van de rapporten begrijpelijk en goed gemotiveerd. De door Joling c.s. toegepaste DCF-methode is een algemeen bekende en aanvaarde methode voor de ex ante waardering van ondernemingen op basis van prognoses ten aanzien van te verwachten kasstromen. Het hof volgt Joling c.s. in hun oordeel dat de andere, in opdracht van partijen opgestelde waarderingsrapporten minder geschikt zijn voor de waardering van de aandelen in Fa-med in het hypothetische scenario dat Fa-med niet op 19 oktober 2001 aan USG zou zijn verkocht, omdat zij uitgaan van achteraf opgestelde prognoses die geen weerspiegeling zijn van de destijds te verwachten kasstromen (vgl. het rapport Joling I, p. 19).

In het rapport Joling I wordt met behulp van de DCF-methode een bandbreedte van de marktwaarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001 bepaald aan de hand van een pessimistisch en een optimistisch scenario. In het pessimistische scenario bedraagt de marktwaarde ƒ 30,4 miljoen. In het optimistische scenario bedraagt de marktwaarde ƒ 32,2 miljoen. Deze scenario’s zijn gebaseerd op verwachtingen ten aanzien van de omzet(groei) van Fa-med vanaf 2001, die zijn weergegeven op p. 30 van het rapport Joling I. Voor deze verwachtingen hebben Joling c.s. de door de directie van Fa-med voor 2001 en 2002 opgestelde prognoses als uitgangspunt genomen, en deze na toetsing aan de meest recente cijfers tot en met medio 2001 en de verdere beschikbare informatie over de marktverwachtingen gecorrigeerd naar een volgens Joling c.s. realistisch niveau (zie p. 29 van het rapport Joling I). Het hof Arnhem-Leeuwarden heeft in zijn tussenarrest van 12 november 2013 naar aanleiding van de kritiek van partijen op het rapport Joling I geoordeeld dat de omzet(groei)verwachtingen gunstiger moeten worden getaxeerd. Het hof heeft vervolgens naar redelijkheid en billijkheid eigen schattingen gemaakt van de omzet(groei)verwachtingen, en Joling gevraagd met behulp van de DCF-methode op basis van deze omzet(groei)verwachtingen een nadere berekening te maken van de marktwaarde van de aandelen in Fa-med per 19 oktober 2001. Joling heeft de marktwaarde van Fa-med op basis van de door het hof vastgestelde omzet(groei)verwachtingen bepaald op ƒ 37,9 miljoen per 19 oktober 2001.

IGVO is in cassatie opgekomen tegen de schatting door het hof Arnhem-Leeuwarden van de omzetgroei van Fa-med over 2002 op 13%. Volgens IGVO is deze schatting onbegrijpelijk in het licht van de omzetgroei begroot door [directeur HIN] in zijn memo van april 2000. In dat memo ging [directeur HIN] uit van een door Fa-med verwerkte omzet van ƒ 500 miljoen in 2001 en van ƒ 620 miljoen in 2002, wat neerkomt op een stijging van de verwerkte omzet over 2002 van 24% (subonderdeel 9 van het cassatiemiddel van IGVO).

Bij deze klacht van IGVO moet worden bedacht dat het memo van [directeur HIN] van april 2000 is opgesteld om Achmea te interesseren in Fa-med. Het is goed mogelijk dat [directeur HIN] daarbij een optimistisch beeld heeft geschetst, zoals het hof Arnhem-Leeuwarden in zijn arrest van 20 januari 2015 heeft aangenomen (vgl. rov. 2.10). In juni 2000 heeft [directeur HIN] een intern memo opgesteld, waarin hij uitging van een aanzienlijk lagere verwerkte omzet in 2001 van ƒ 450 miljoen. Volgens IGVO hebben Wolsden c.s. [directeur HIN] ertoe bewogen om in het memo van juni 2000 de prognoses voor Fa-med in negatieve zin bij te stellen, met de bedoeling om [directeur IGVO] tot verkoop te bewegen. IGVO heeft die stelling echter niet onderbouwd tegenover de gemotiveerde betwisting van Wolsden c.s., die hebben aangevoerd dat het memo van juni 2000 was bedoeld om intern de toekomstopties van Fa-med af te wegen.

De prognoses in het memo van april 2000 zijn niet gevalideerd door BDO in haar concept due diligence rapport in het kader van een mogelijke overname door Achmea. Anders dan IGVO doet voorkomen (memorie na verwijzing, 2.13), heeft BDO geen eigen prognoses van de (verwerkte) omzet van Fa-med opgesteld die overeenkwamen met de prognoses in het memo van april 2000, maar heeft BDO de prognoses uit het memo van april 2000 weergegeven. Over die prognoses merkt BDO in haar rapport op (p. 15 van het concept due diligence rapport van BDO van 23 augustus 2000): “De groei voor 2001 en 2002 is niet cijfermatig onderbouwd. De heer [directeur HIN] deelde mede dat hier de ambitie om te groeien in nieuwe markten naar voren komt. Dit is door ons niet feitelijk vast te stellen en komen ons ook ambitieus over gezien de gerealiseerde groeicijfers in 2000 en is bovendien strijdig met de opmerkingen over de strategische keuzes in de maandrapportage van juni 2000. Hierin wordt namelijk vermeld dat Fa-med streeft naar een autonome volumegroei van 15% per jaar”.

Verder stelt het hof vast dat de omzetgroei van Fa-med van 13% in 2002 geschat door het hof Arnhem-Leeuwarden het midden houdt tussen de omzet(groei)verwachtingen voor 2002 van Joling c.s. in scenario 1 (10%) en scenario 2 (15%) (vgl. het rapport Joling I, p. 30). De verwachtingen van Joling c.s. zijn onderbouwd met de feiten en omstandigheden genoemd in het rapport Joling I. In het licht van een en ander ziet het hof geen reden om de geschatte omzetgroei van 13% in 2002 in twijfel te trekken enkel en alleen op grond van het memo van [directeur HIN] van april 2000.

BFI komt in haar rapport tot een gemiddelde marktwaarde van de aandelen in Fa-med van ƒ 34,2 miljoen per 19 oktober 2001 (memorie van antwoord na verwijzing, 6.79 en par. 7.5.5 van het BFI-rapport). Het bedrag van ƒ 34,2 miljoen is het gemiddelde van de marktwaarde van ƒ 30,4 miljoen in het negatieve scenario in het rapport Joling I en de marktwaarde van ƒ 37,9 miljoen berekend in het rapport Joling II.

In werkelijkheid is de omzet na 19 oktober 2001 sterker gegroeid dan volgens de prognoses gehanteerd in het rapport Joling II (vgl. p. 2 van het financieringsmemorandum van Rabo/Synergia, productie 11 bij memorie van grieven). Zoals het hof hiervoor heeft overwogen, zijn de na 19 oktober 2001 daadwerkelijk behaalde resultaten niet maatgevend bij een ex ante analyse. Het hof ziet in deze resultaten echter wel een rechtvaardiging om bij de waardering van Fa-med uit te gaan van de hogere groeiprognoses van het rapport Joling II, en van de daarop gebaseerde marktwaarde van ƒ 37,9 miljoen per 19 oktober 2001. In ieder geval mag worden aangenomen dat een potentiële koper deze oplopende resultaten bij aankoop ná oktober 2001, voor zover dan bekend, zou hebben laten meewegen bij de totstandkoming van de transactieprijs.

Wolsden c.s. betogen, onder verwijzing naar het rapport van BFI, dat de rapporten van Joling c.s. kunnen worden gebruikt als basis voor de bepaling van een hypothetische verkoopprijs ná 19 oktober 2001, omdat zij niet alleen inzicht bieden in de waarde van Fa-med op 19 oktober 2001, maar ook in de ontwikkeling van de waarde van Fa-med in de jaren daarna. Uitgaande van de destijds bekende feiten, omstandigheden en (financiële) verwachtingen, kan naar het oordeel van het hof de ondernemingswaarde van Fa-med op een latere datum dan 19 oktober 2001 worden berekend door de verwachte vrije kasstromen in de rapporten van Joling c.s. contant te maken naar die latere datum aan de hand van de door Joling c.s. gehanteerde disconteringsvoet (vgl. par. 7.3.1 e.v. van het BFI- rapport). Aldus heeft BFI ondernemingswaarden berekend voor Fa-med voor 31 december 2001, 31 december 2002, enzovoort, uitgaande van de groeiscenario’s 1 en 2 van het rapport Joling I en het groeiscenario van het rapport Joling II. Door op de aldus vastgestelde ondernemingswaarden de netto schuldpositie op deze data in mindering te brengen, kan voor ieder van deze data de marktwaarde van de aandelen in Fa-med worden bepaald. De uitkomsten van deze berekeningen zijn onderschreven door de deskundige Sman van IGVO (vgl. par. 2.3 van het rapport van Sman van 9 maart 2022, productie 7 van IGVO bij akte van 12 april 2022). Zoals hiervoor toegelicht neemt het hof het groeiscenario van het rapport Joling II tot uitgangspunt. Uitgaande van dat groeiscenario bedraagt de marktwaarde van Fa-med volgens deze berekening ƒ 39,083 miljoen per 31 december 2001 en ƒ 44,572 miljoen per 31 december 2002 (vgl. de tabel in par. 7.4.6 van het BFI-rapport).

Het hof gaat er schattenderwijs vanuit dat Fa-med medio 2002 zou zijn verkocht, voor een prijs die in het midden ligt tussen de door BFI berekende marktwaarden van Fa-med per 31 december 2001 en 31 december 2002 op basis van het rapport Joling II. Dat komt neer op een bedrag van (afgerond) ƒ 41,827 miljoen. Dit is in het licht van de voorgaande overwegingen naar het oordeel van het hof een redelijke aanname. Het bedrag van ƒ 41,827 miljoen ligt binnen de range van ƒ 40 - 50 miljoen genoemd in het faxbericht van [directeur IGVO] van 6 augustus 2001, dus het is redelijk om te veronderstellen dat [directeur IGVO] met deze verkoopprijs zou hebben ingestemd. Het kan ook worden aangenomen dat Wolsden c.s. en HIN Beheer hiermee akkoord zouden zijn gegaan. Zij waren immers al akkoord met een aanzienlijk lagere verkoopprijs. Ten slotte is het redelijk om te veronderstellen dat voor dit bedrag een koper zou zijn gevonden. Het bedrag is aanzienlijk hoger dan het bedrag dat USG in oktober 2001 bereid was te betalen, maar daar staat tegenover dat er medio 2002 meer duidelijkheid zou zijn geweest over de sterke groei die Fa-med doormaakte. Die sterke groei zou medio 2002 een hogere prijs gerechtvaardigd hebben. Het hof laat ook meewegen dat Rabo/Synergia in 2003 € 30 miljoen heeft geboden voor Fa-med, en dat Waterland Fa-med in april 2004 voor een bedrag van ƒ 68,921 miljoen van USG heeft overgenomen. (Dit laatste bedrag komt voort uit een analyse van Sman, die zich heeft gebaseerd op het jaarverslag 2004 van USG waarin onder “opbrengst verkoop deelneming” een bedrag van ƒ 68,921 miljoen (€ 31,275 miljoen) wordt vermeld. Uit het feit dat in het jaarverslag geen melding wordt gemaakt van andere deelnemingen die in dat jaar door USG zijn verkocht, valt af te leiden dat het hier om Fa-med gaat. Sman onderbouwt deze aanname ook met andere gegevens ontleend aan de cijfers van Fa-med en USG. Wolsden c.s. betwisten dat Fa-med voor ƒ 68,921 miljoen aan Waterland is verkocht, maar motiveren deze betwisting niet tegenover de analyse van Sman, zodat het hof aan deze betwisting voorbijgaat.) Het bod van Rabo/Synergia en de verkoopprijs van Fa-med zijn een bevestiging van de sterk stijgende lijn in de waardeontwikkeling van Fa-med. Gelet op die sterk stijgende lijn, die zich in 2001 en 2002 al duidelijk aftekende, is het naar het oordeel van het hof aannemelijk dat er in het hypothetische scenario medio 2002 een koper zou zijn geweest die bereid was ƒ 41,827 miljoen voor Fa-med te betalen.

Een grovere, maar in de praktijk ook gebruikte benadering van de waarde van een onderneming, is het vermenigvuldigen van de nettowinst van de onderneming met een bepaalde multiplier. Icke en Mulder van USG hebben verklaard dat zij bereid waren 8 x de nettowinst voor Fa-med te betalen. Rabo/Synergia hanteert in haar financieringsmemorandum 9 x de nettowinst als indicatie van de waarde van Fa-med. De nettowinst van Fa-med bedroeg ƒ 5,134 miljoen in 2001 en ƒ 6,004 miljoen in 2002. Als Fa-med medio 2002 zou zijn verkocht, zou de nettowinst over 2001 zijn gebruikt, en mogelijk ook een prognose van de nettowinst over 2002. Een bedrag van 8 x de nettowinst van Fa-med in 2001 is vrijwel gelijk aan ƒ 41,827 miljoen. Als wordt uitgegaan van 9 x de nettowinst en/of een prognose van de nettowinst in 2002, ligt de waarde van Fa-med nog (aanzienlijk) hoger. Ook uitgaande van de nettowinst mag dus worden verwacht dat er medio 2002 voldoende belangstelling zou zijn geweest in de markt om Fa-med voor een bedrag van ƒ 41,827 miljoen te kopen.

Op grond van de voorgaande overwegingen komt het hof tot het oordeel dat het aannemelijk is dat Fa-med in het hypothetische scenario medio 2002 zou zijn verkocht voor een verkoopprijs van ƒ 41,827 miljoen. De schade geleden door IGVO als gevolg van het feit dat Wolsden c.s. Fa-med op 19 oktober 2001 voor ƒ 31,5 miljoen hebben verkocht, bedraagt dan 45% van (ƒ 41.827.500 - ƒ 31.500.000) = ƒ 4.647.375,-, oftewel € 2.108.886,83.

Het hof gaat voorbij aan het betoog van Wolsden c.s. dat als de transactie met USG op 19 oktober 2001 geen doorgang had gevonden, de verkoopprijs van Fa-med op een lager bedrag dan ƒ 31,5 miljoen zou zijn uitgekomen, omdat de onderneming in een situatie van “distress” terecht zou zijn gekomen als gevolg van de voorziene (verdere) escalatie in de aandeelhoudersrelatie tussen IGVO en Wolsden (door BFI aangeduid als de “Nadelige Situatie”). Uit de correspondentie tussen partijen in de desbetreffende periode blijkt dat het verschil van inzicht tussen ([directeur IGVO] van) IGVO en ([verweerder 2] van) Wolsden met name betrekking had op de waarde van Fa-med bij een verkoop. Er zijn geen concrete aanwijzingen dat [directeur IGVO] en [verweerder 2] ook van mening verschilden ten aanzien van het dagelijks beleid van Fa-med. Zij waren daar geen van beiden direct bij betrokken ([directeur HIN] had immers de feitelijke leiding over Fa-med), en [directeur IGVO] stond helemaal op afstand. Bovendien zou Fa-med in het hypothetische scenario dat het hof aanhoudt reeds medio 2002 zijn verkocht. Als de verslechterde relatie tussen [directeur IGVO] en [verweerder 2] al een negatief effect zou hebben gehad op de bedrijfsvoering van Fa-med, dan was daar in het hypothetische scenario dat het hof aanhoudt weinig ruimte voor.

Een van de in cassatie niet behandelde klachten van IGVO is dat de door Fa-med aangehouden voorziening dubieuze debiteuren ƒ 900.000,- te hoog was. Volgens IGVO had daarmee rekening moeten worden gehouden bij de waardebepaling van Fa-med. IGVO baseert haar stelling op het due diligence rapport van PWC. Het hof stelt vast dat in het rapport van PWC in dit verband verschillende bedragen worden genoemd. Volgens PWC is de voorziening ƒ 910.000,- te hoog als wordt uitgegaan van de ervaringscijfers 2000 van Fa-med, maar is de voorziening ƒ 500.000 te laag als wordt uitgegaan van de ervaringscijfers 1999. Verder merkt PWC op dat in de managementletter 2000 van Fa-med is opgenomen dat het management inschat dat de voorziening mogelijk ƒ 800.000,- te hoog is, en dat de accountant heeft aangegeven dat de voorziening mogelijk ƒ 500.000,- te hoog is. Uit het rapport van PWC blijkt dus geenszins dat er consensus bestaat over de hoogte die de voorziening zou moeten hebben. Belangrijker is dat Joling c.s. hier ook naar hebben gekeken en na kennisneming van de standpunten van partijen en hun deskundigen concluderen: “Wij zien op grond van de reacties geen reden om op dit punt tot een aanpassing van het verwachte bedrijfsresultaat te komen” (par. 7.2 van het rapport Joling I). Het hof ziet in hetgeen IGVO ten aanzien van dit punt naar voren heeft gebracht geen aanleiding om in dit opzicht van het deskundigenrapport af te wijken.

Dan is er nog het punt van het (beweerdelijke) misgelopen dividend over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001. Ook dat punt is tevergeefs aangevoerd door IGVO. De berekening van de marktwaarde van Fa-med door Joling c.s. is gebaseerd op de toekomstige vrije kasstromen. Daarin zijn de (verwachte) resultaten meegenomen, dus ook de winst over 2001. Deze toekomstige vrije kasstromen zijn herleid tot een waarde per 19 oktober 2001. Vervolgens is in de door Joling vastgestelde waarde van ƒ 37,9 miljoen een rente- en risicovergoeding opgenomen over de periode 1 januari 2001 - 19 oktober 2001 conform de disconteringsvoet van 12%. Daarmee hebben de aandeelhouders van Fa-med dus een rendement toegekend gekregen over hun investering. Als aan IGVO daarnaast een vergoeding wegens misgelopen dividend zou worden toegekend, dan zou IGVO een dubbele vergoeding voor de winst van Fa-med in 2001 ontvangen.

Het hof blijft dus bij zijn oordeel dat de schade van IGVO € 2.108.886,83 bedraagt. Het hof gaat voorbij aan de bewijsaanbiedingen van partijen, omdat de feiten en omstandigheden die partijen te bewijzen hebben aangeboden niet tot een ander oordeel zou kunnen leiden. Het hof ziet geen noodzaak tot een nader deskundigenrapport.